L’autorità dei conti certifica la fine dell’emergenza spread, ma accende i fari sulle fragilità strutturali del Paese. Il fabbisogno resta sopra i 120 miliardi e, senza più lo scudo di Francoforte, il mercato dovrà assorbire 175 miliardi l’anno. Pesa l’eredità dei crediti d’imposta che zavorra le prospettive del 2026.
L’emergenza è alle spalle. È un messaggio netto, quasi fisico nella sua evidenza numerica, quello che trapela dall’ultimo rapporto dell’Ufficio parlamentare di bilancio dedicato alle dinamiche del debito pubblico. La lunga notte della volatilità finanziaria, iniziata con i traumi post-pandemici e acuitasi con la crisi inflattiva, lascia il passo a una fase di stabilità strutturale che il Tesoro non vedeva da tempo. Il dossier “Debito pubblico italiano: il finanziamento nel 2025 e le prospettive per il 2026”, pubblicato oggi dall’autorità dei conti, non si limita a fotografare un anno che volge al termine con un bilancio più sereno delle attese, ma certifica un’inversione di rotta fondamentale: la curva dei costi si è piegata e i mercati hanno smesso di scommettere contro Roma. I numeri dell’analisi raccontano una storia di normalizzazione dove, per la prima volta nell’ultimo triennio, il costo per emettere nuovi titoli di Stato è sceso al di sotto dell’onere medio del debito accumulato nel passato, segnando quel “sorpasso” tecnico che rappresenta la prima vera boccata d’ossigeno per la finanza pubblica. Non è solo una questione di decimali, ma di prospettiva: ogni nuova asta, oggi, contribuisce a raffreddare la spesa per interessi futura anziché infiammarla. Sedersi sugli allori, tuttavia, non è la soluzione migliore.
Che la situazione sia più agevole rispetto al 2011/2012 è noto. Che sia sostenibile nel lungo periodo, dipenderà dalle scelte politiche dell’esecutivo nei prossimi mesi. L’analisi condotta dall’organismo indipendente guidato dagli economisti che monitorano sui conti pubblici italiani scende nel dettaglio di un 2025 che ha smentito i profeti di sventura. Il dato cardine è il costo medio ponderato delle nuove emissioni, che nei primi undici mesi dell’anno si è attestato al 2,8 per cento. Per comprendere la portata di questo raffreddamento occorre guardare allo specchietto retrovisore: nel 2023, sotto i colpi della restrizione monetaria imposta da Francoforte per domare l’inflazione, il costo medio aveva toccato un picco del 3,8 per cento, per poi iniziare una timida discesa al 3,4 per cento nel 2024. La flessione registrata quest’anno è dunque la conferma che il meccanismo di trasmissione della politica monetaria si è assestato su livelli più sostenibili. L’Upb rileva come il calo non sia stato uniforme su tutta la curva: sono stati i titoli a breve termine, in particolare quelli con scadenza a sei e dodici mesi, a beneficiare delle riduzioni più consistenti, anticipando le mosse della Bce. Tuttavia, negli ultimi mesi del 2025 il ritmo di tale discesa ha mostrato un rallentamento, “segnalando una possibile stabilizzazione dei rendimenti” su un nuovo punto di equilibrio che il sistema economico sembra in grado di metabolizzare senza scosse.
Il vero cambio di paradigma, quello che segna una discontinuità storica rispetto alla narrazione dell’ultimo triennio, risiede nell’incrocio delle curve. “Si inverte la dinamica dei rendimenti delle nuove emissioni rispetto a quella registrata negli ultimi tre anni”, scrivono gli analisti dell’Upb. Dal 2022 al 2024, il Tesoro si era trovato nella scomoda posizione di dover rifinanziare il debito in scadenza a tassi costantemente superiori alla media dello stock esistente, un meccanismo perverso che autoalimentava la crescita della spesa per interessi. Nel 2025 questa morsa si è allentata: le nuove emissioni hanno registrato rendimenti inferiori all’onere medio del debito pubblico complessivo. È un passaggio tecnico cruciale che trasforma il tempo da nemico in alleato: con il passare dei mesi, la sostituzione dei vecchi titoli con quelli di nuova emissione tenderà a calmierare il costo medio del servizio del debito, liberando, in prospettiva, risorse preziose per il bilancio dello Stato.
A questa dinamica interna si affianca l’evoluzione dello spread, il termometro che misura la febbre del rischio sovrano sui mercati internazionali. Il differenziale di rendimento tra i Btp decennali italiani e i corrispondenti Bund tedeschi ha chiuso l’anno intorno ai 70 punti base. Un livello che appare siderale se confrontato con i 240 punti base toccati nel 2022, durante le fasi più acute dell’incertezza energetica e geopolitica. Secondo l’Upb, questo restringimento della forbice mette in luce “una rinnovata fiducia degli investitori e il miglioramento della valutazione del merito di credito italiano”, certificato anche dalle recenti revisioni delle agenzie di rating. Tuttavia, l’analisi invita a non cedere a facili trionfalismi e a leggere il dato con la dovuta profondità analitica: la discesa dello spread “dipende solo in piccola parte dalla riduzione dei tassi a lungo termine italiani”. Il fattore determinante è stato il movimento della controparte tedesca. Mentre i rendimenti dei titoli a 10 anni italiani scendevano marginalmente, quelli tedeschi sono aumentati, spinti dalle aspettative di una maggiore spesa pubblica in Germania e dalle difficoltà dell’economia d’Oltrereno. La compressione del differenziale è dunque frutto di un riavvicinamento in cui l’Italia appare più solida e la Germania meno inattaccabile rispetto al passato.
La gestione della cassa e delle necessità di finanziamento rimane comunque un esercizio di alta acrobazia finanziaria, visti i volumi in gioco. Per il 2025, il fabbisogno di cassa del settore statale è stimato in 127 miliardi di euro, una cifra imponente pari al 5,6 per cento del Prodotto interno lordo. Per coprire questa voragine, le emissioni nette di titoli di Stato dovrebbero ammontare a circa 100 miliardi. Il calcolo dell’Upb tiene conto del fatto che alla copertura del fabbisogno concorrono anche fattori straordinari: le erogazioni dei prestiti dell’Unione Europea, pari a circa 23 miliardi legati alla settima e ottava rata del PNRR, e un’ipotesi di riduzione delle giacenze di liquidità del Tesoro per 6 miliardi. Lo scenario non muterà drasticamente nel 2026, anno in cui il fabbisogno è atteso a circa 126 miliardi (5,4 per cento del PIL). Su questi saldi continua a pesare l’eredità contabile dei bonus edilizi: “Gli effetti dei crediti fiscali” rimangono una zavorra che rallenta il risanamento dei conti di cassa. Per l’anno prossimo, le emissioni nette potrebbero salire a 105 miliardi, assumendo che i prestiti Ue legati alle ultime due rate del Piano di ripresa si attestino a 24 miliardi.
Esiste però un “convitato di pietra”, oltre al debito pubblico, in questa complessa architettura: l’Eurosistema. La Banca centrale europea sta proseguendo con determinazione nella riduzione del proprio portafoglio titoli, attuando quel Quantitative Tightening che rappresenta l’esatto opposto del sostegno garantito negli anni del Quantitative Easing. I flussi di disinvestimento da parte di Francoforte sono stimati in un valore negativo pari a 73 miliardi nel 2025 e a 72 miliardi nel 2026. Questo ritiro programmato impone al mercato privato uno sforzo di assorbimento gigantesco. L’Ufficio parlamentare di bilancio mette in guardia su questo punto: “Considerando congiuntamente le emissioni nette e i titoli che l’Eurosistema non rinnova”, si stima che il totale dei flussi che il mercato ha dovuto assorbire sia stato pari a 175 miliardi nel 2025, un valore in aumento rispetto al 2024. La stessa massa di asset, circa 175 miliardi, dovrà essere collocata sul mercato anche nel 2026. È una sfida di liquidità che richiede una domanda robusta e costante per evitare tensioni sui prezzi.
La risposta a questa sfida è arrivata da una profonda ricomposizione della base degli investitori, che ha ridisegnato la geografia del debito pubblico italiano. Il vuoto lasciato dalla Bce è stato colmato da una “grande rotazione” che ha visto protagonisti due attori: le famiglie italiane e i grandi fondi internazionali. L’Upb sottolinea come “è cresciuto in modo significativo l’interesse delle famiglie e delle imprese non finanziarie”, la cui quota di detenzione del debito è “più che raddoppiata”, passando da un valore di poco superiore al 6 per cento a fine 2021 a un valore che si è ormai stabilizzato intorno al 15 per cento dal 2024. In termini assoluti, il portafoglio di questi investitori (“altri residenti”) ha registrato un incremento di circa 250 miliardi, raggiungendo dimensioni comparabili a quelle del portafoglio detenuto dalle banche. È il successo delle emissioni retail come il Btp Valore, che hanno trasformato il risparmio privato in un pilastro della stabilità finanziaria nazionale.
Ma l’Italia non si è chiusa in un’autarchia del risparmio, ma ora occorre andare oltre. Il dato politicamente più rilevante per la credibilità del Paese è il ritorno in massa degli investitori non residenti. Dopo la fuga iniziata nel 2022, che aveva portato la quota estera al minimo storico del 25,9 per cento nel marzo 2023, i grandi capitali globali hanno ripreso a puntare sull’Italia. “Gli investitori non residenti sono aumentati toccando il 33 per cento a settembre 2025”, rileva l’Upb, tornando a essere i “principali detentori del debito pubblico italiano”. È la chiusura del cerchio, sotto molti versi: il Tesoro ha saputo diversificare le fonti nel momento della tempesta, chiamando a raccolta i piccoli risparmiatori, per poi riaprire le porte ai grandi flussi internazionali non appena le condizioni di mercato e la percezione del rischio si sono normalizzate. Il quadro che emerge dal cruscotto dell’Upb è dunque quello di un sistema che ha retto l’urto della transizione monetaria, trovando un nuovo equilibrio tra costi in calo, spread ai minimi e una platea di creditori più ampia e diversificata. Pensare però che il percorso di stabilizzazione sia completato è un errore che dovrebbe essere evitato.
Fonte: https://www.lastampa.it/economia/2025/12/16/news/debito_pubblico_crollano_tassi_tesoro_fiducia_mercati-15436733/