È di questi giorni la proposta avanzata in Francia da Matthieu Pigasse di cancellare una parte del debito pubblico francese. Vale la pena anzitutto dire chi è l’autore di proposta. Matthieu Pigasse, 58 anni, ENA, ha cominciato la carriera al Tesoro francese, dove era responsabile della gestione del debito e della liquidità dello Stato. Poi consigliere per gli affari finanziari e industriali di Dominique Strauss-Kahn (1998-99), capo di gabinetto di Laurent Fabius al ministero delle Finanze (2000-2002). Dal 2002 in Lazard, dal 2003 responsabile globale per il debito degli Stati sovrani in difficoltà. Sotto la sua guida sono passati i dossier di Iraq, Ecuador, Argentina, Cipro, Ucraina, Costa d’Avorio. E soprattutto la Grecia.
Lazard fu incaricata dal governo Papandreou dal 2010, e Pigasse guidò il team che portò al PSI del febbraio-marzo 2012, la più grande ristrutturazione di debito sovrano mai realizzata: circa 206 miliardi di euro di titoli in mano privata, un taglio nominale del 53,5% (con perdita effettiva stimata intorno al 70-75% tenendo conto dei nuovi termini), circa 107 miliardi cancellati,
Nel 2015, dopo la vittoria di Syriza, Lazard tornò a consigliare Atene: Pigasse in quella fase attaccò pubblicamente la Troika, sostenendo che le sue politiche avevano “portato la Grecia contro un muro”, e propose un ulteriore taglio di circa 100 miliardi sul debito pubblico ufficiale. Oggi ha ottenuto il mandato per la ristrutturazione del debito venezuelano: circa 170 miliardi di dollari, in un dossier conteso con Lazard e Rothschild.
Il curriculum non significa automaticamente che Pigasse sia nel giusto e gli economisti, a partire da Blanchard (che era economista capo del FMI) che lo criticano, sbaglino, ma significa che Pigasse descrive meccanismi che maneggia professionalmente per vent’anni.
Il meccanismo è questo: tra il 2015 e il 2022, con i programmi PSPP e PEPP, l’Eurosistema ha comprato sul mercato secondario 7,000 miliardi circa di titoli di Stato. Nel caso italiano, gli acquisti sono stati eseguiti per circa il 90% dalla Banca d’Italia e per il 10% direttamente dalla BCE. Quei titoli stanno all’attivo del bilancio della banca centrale. Al passivo, in contropartita, sono state create riserve bancarie: i depositi che le banche commerciali detengono presso la banca centrale. Lo Stato continua a pagare cedole su quei titoli alla propria banca centrale e, a scadenza, deve rimborsarne il capitale, cioè andare sul mercato a raccogliere la stessa somma per restituirla.
La proposta è cancellare quell’attivo: i titoli spariscono dal bilancio della banca centrale, e con essi l’obbligo dello Stato di pagare cedole e di rimborsare il capitale.
Le riserve al passivo restano.
L’obiezione standard è una sola, ripetuta in mille varianti: cancellare il debito significa risparmiare interessi per lo Stato che non si ritrova più i titoli in scadenza nel bilancio, ma poi perdere i dividendi che la Banca Centrale (che incassa gli interessi), dovrebbe girargli.
Ma non è vero, perché cambia la natura del passivo, e questo non è un dettaglio contabile. Quando la Banca d’Italia compra un BTP sul mercato, lo Stato non ha meno debito: ha un debito di natura diversa. Prima c’era un titolo con una scadenza precisa, un tasso fissato al momento dell’emissione e l’obbligo, alla scadenza, di trovare qualcuno disposto a ricomprare. Dopo l’acquisto quel titolo è nel bilancio della Banca Centrale, e dall’altro lato del bilancio è nata una posta nuova: le “riserve”, cioè il denaro che la Banca Centrale ha accreditato sul conto della banca commerciale che le ha venduto il titolo.
I BTp espongono lo Stato al rischio di rifinanziamento: a ogni scadenza e allo “spread” cioè alla speculazione sui mercati. I miliardi spesi per comprare BTp da Bankitalia sono depositati dalle banche che li ricevono presso la Banca Centrale, chiamati “riserve”, perché l’attivo e il passivo devono bilanciarsi. È una “passività” di bilancio, per cui sembra un debito simile al BTP. Ma queste “riserve” presso Bankitalia non scadono, non vanno rinnovate, non hanno un prezzo di mercato: pagano semplicemente l’interesse che la BCE fissa di volta in volta.
Si è deciso di pagare alle banche interessi su queste “riserve” e per l’Italia si può calcolare che siano stati almeno 40 miliardi pagati dalla Banca Centrale. Per cui dicono: “c’è sempre un debito su cui paghi interessi anche quando la Banca Centrale crea moneta e compra BTP, il debito non sparisce!”. Ma non è un debito sul mercato soggetto a speculazione e spread. Il fatto di pagare interessi alle banche da parte della Banca Centrale (che riceve gli interessi a sua volta dallo Stato) è un arrangiamento, una convenzione che però negli ultimi dieci anni è costata decine di miliardi. Ma resta a discrezione della Banca Centrale farlo o meno. Può imporre ad esempio una riserva obbligatoria non remunerata e il problema scompare.
Alla fine, l’obiezione a cancellare i BTp o Oat francesi è che Banque de France o Bankitalia dovrebbero pagare dividendi su quello che guadagnano allo Stato e se cancelli questi titoli di stato poi si perderanno. È vero formalmente, ma in realtà hanno smesso dopo aver comprato 7 mila miliardi di titoli con i vari “QE” perché dal 2022 le banche centrali dell’Eurosistema si sono trovate con titoli comprati a tassi bassissimi all’attivo e riserve da remunerare (alle banche) al 3,75-4% al passivo. Risultato: perdite, e niente dividendi. Poi, quando dal 2022 hanno alzato i tassi di interesse, hanno pagato questi interessi alle banche Per l’Italia si calcolano circa 40 miliardi che sono andati dalla Banca Centrale, non allo Stato, ma alle banche.
Pigasse lo dice: la Banque de France non versa nulla allo Stato dal 2022, pur continuando a incassare le cedole sui titoli pubblici che detiene. Idem Bankitalia. Quindi l’equazione “1 euro di interesse annullato = 1 euro di dividendo perso per sempre” è falso. È vera solo in un mondo teorico in cui il bilancio della Banca Centrale è sempre in utile e sempre distribuito. Cosa che non succede più dopo l’emergenza sanitaria.
Il punto vero non è però il flusso di interessi: è lo stock e il “muro” delle scadenze dei BTp o Oat francesi. L’Eurosistema detiene centinaia di miliardi di titoli comprati all’epoca dei tassi nulli. Quei titoli arrivano progressivamente a scadenza. Se non vengono reinvestiti – ed è esattamente quello che sta accadendo con il quantitative tightening – lo Stato deve andare sul mercato a rifinanziarli, oggi, a tassi molto più alti.
Cancellare significa che il Tesoro non deve più rimborsare quei titoli né raccogliere sul mercato la somma corrispondente. Non è un risparmio di interessi: è la sparizione di un fabbisogno lordo di finanziamento. In un anno in cui l’Italia deve collocare 450-500 miliardi tra nuove emissioni e rinnovi, è la differenza tra un mercato che assorbe e uno che si ingolfa.
Alla fine, l’unica obiezione seria alla proposta è un’altra: cancellando il titolo si toglie l’attivo, non il passivo. Le riserve restano, e restano remunerate, ma senza più la cedola che le finanziava. Il settore pubblico consolidato smette di pagare l’una e continua a pagare l’altra: il bilancio della Banca Centrale va sottozero.
Ma anche questo ha una soluzione già scritta nel funzionamento ordinario dell’Eurosistema. Le riserve obbligatorie la quota di liquidità che ogni banca è tenuta a parcheggiare presso la Banca Centrale – dal settembre 2023 sono remunerate allo zero per cento. Oggi il coefficiente è fermo all’1% dei depositi; il regolamento dell’Unione del 1998 consente di portarlo fino al 10%. Alzarlo significa immobilizzare a costo zero una quota crescente di quella liquidità, lasciando remunerata al tasso sui depositi solo la parte eccedente, che è poi quella su cui la politica monetaria effettivamente agisce. Non è un’invenzione: è lo stesso meccanismo a scaglioni usato in senso inverso tra il 2019 e il 2022, quando l’Eurosistema esentò un multiplo delle riserve obbligatorie dai tassi negativi per non strozzare le banche. La macchina esiste, e sa girare in entrambe le direzioni. Se ne è discusso apertamente nel 2023, con la Bundesbank tra i favorevoli a un innalzamento consistente, prima che la revisione del quadro operativo del marzo 2024 archiviasse il tema.
Con le riserve non remunerate il conto torna. La Banca Centrale non incassa più cedole ma non paga più interessi: smette di accumulare perdite, e i dividendi allo Stato – quelli che l’obiezione standard dà per persi – possono tornare a esistere.
L’Italia avrebbe più interesse della Francia a aderire? I numeri dicono di sì. Cancellare i soli titoli detenuti dalla Banca d’Italia toglierebbe 537 miliardi, circa 23 punti di Pil: il rapporto debito/Pil passerebbe dal 138% al 115%, e includendo la quota BCE al 112%. L’Italia uscirebbe in un giorno dalla categoria dei paesi ad alto debito, tornando sotto i livelli pre-Covid. È lo stesso ordine di grandezza del taglio negoziato per la Grecia nel 2012, con la differenza non piccola che lì a pagare furono creditori privati veri.
Ed è sui conti italiani che l’obiezione del dividendo si sgretola:
Esercizio 2023
Risultato lordo Banca d’Italia −7,1 mld
Importo destinato allo Stato ~0,6 mld
Esercizio 2024
Risultato lordo Banca d’Italia −7,3 mld
Importo destinato allo Stato 0,64 mld
Esercizio 2025
Risultato lordo Banca d’Italia +3,0 mld (netto 1,65)
Importo destinato allo Stato 1,27 mld
In tre anni la Banca d’Italia ha incassato dal Tesoro una trentina di miliardi di cedole e ne ha restituiti allo Stato circa due e mezzo, coprendo le perdite con oltre 11 miliardi prelevati dal fondo rischi generali. L’argomento del dividendo non è falso in eterno: è falso proprio nella fase in cui si decide la politica di bilancio.
Il beneficio maggiore, però, è il meno discusso. Con 537 miliardi in portafoglio e una vita media residua di 6-7 anni, ogni anno arrivano a scadenza tra i 70 e i 90 miliardi di titoli della Banca d’Italia, che il Tesoro deve rifinanziare sul mercato ai tassi di oggi.
Nell’ultimo semestre la quota di Via Nazionale è scesa di 37 miliardi e ad assorbirli sono stati soprattutto gli investitori esteri, +92,8 miliardi. La cancellazione azzererebbe quel flusso: il fabbisogno lordo annuo scenderebbe da circa 500 a circa 420 miliardi. Meno offerta significa, meccanicamente, meno pressione sui rendimenti. Quanto alle reazioni dei mercati, non le sa mai nessuno: da due anni le banche centrali hanno ridotto i tassi e i rendimenti non sono scesi, anzi negli ultimi mesi sono risaliti. Può essere che qui i mercati si rendano conto che il fabbisogno cala e quindi reagiscano alla fine positivamente.
Alla fine, l’unica obiezione è solo di natura contabile. Cancellati i titoli, la banca centrale si ritrova senza le cedole che incassava dal Tesoro, ma con gli stessi 600 miliardi di riserve da remunerare alle banche: paga e non incassa più. È qui che il bilancio va sottozero. Quello che resta è un patrimonio netto negativo di 600 miliardi, una voce nello stato patrimoniale che non corrisponde a nessun esborso e a nessuna scadenza. La risposta di Pigasse è che una banca centrale con patrimonio netto negativo non è un’azienda decotta. Non è un’ipotesi teorica: è già successo in diversi paesi, per effetto del QE, e non è crollato niente. Si potrebbero fare molti esempi e in caso di discussione lo faremo.
La conclusione di Pigasse è che decidere se le perdite compaiano come patrimonio negativo o restino invisibili è una scelta contabile. Cancellare 600 miliardi di Oat è un problema della stessa natura, che non tocca l’economia reale. Resta l’obiezione giuridica: sarebbe contrario ai Trattati. Ma comprare ottomila miliardi di debito pubblico con il QE era ugualmente contrario ai Trattati, ed è stato fatto. E dunque perché non provarci? Si può ridurre il debito cancellandone una parte e Pigasse ha mostrato come farlo. In Francia la discussione è aperta, forse dovremmo anche noi cominciare a discuterne.